老白干酒的三个回归

　　在混改完成、激励到位和预收确认收入前提下，老白干酒的营收、业绩和估值都有望回归到正常。

　　老白干酒(600559.SH)的2015年半年报，是白酒上市公司第一份半年报，1-6月份老白干酒实现营业收入9.15亿元，同比增长37.56%;净利润0.176亿元，同比增长24%，扣非后净利润增长70%，EPS为0.13元;上半年销售商品收到现金14.1亿元，同比增长8%;预收款7.37亿元，同比增长38.62%;存货15亿元，同比增长7%。

　　预收款被誉为白酒业绩保障的“蓄水池”，老白干酒上半年预收款占半年收入的65%，是白酒板块预收款比例最高的。预计全年收入增长30%左右，报表收入27亿元左右，并在未来几年也至少会保持这一速度增长。

　　2014年10月份，老白干酒在业内率先启动混改，引进战略投资者，捆绑经销商、员工及管理层持股。定增实施后，经销商持股占6.97%，两名战略投资者持股各占4.97%，公司员工及管理层持股3.09%。定增锁定期为3年，管理层与股东利益一致，大大激发各方积极性，推动公司进入发展快车道。

　　衡水和石家庄成长为10亿+级市场，邯郸和邢台为2亿+级市场。公司确定唐山和保定两个省内战略市场，有望打造另两个石衡市场，如此，省内将形成四驾马车，实现“河北全面为王”的目标。河北白酒市场容量200亿元左右，目前公司市占率仅15%左右，对标洋河、汾酒、四特和白云边等其他省内强势品牌占据40%以上的市场份额，公司仍有一倍以上的增长空间。省外市场执行“全面布局，重点突破”的战略，确定河南和天津市场为省外战略市场，以环河北为重点，打造几个2亿级别的市场。在内部机制转变和激励措施到位的前提下，公司收入目标达60亿元可期。

　　公司连续几年广告费投入在4亿元以上，其中央视媒体投入每年在2亿元以上，持续的高投入大大提高了“衡水”老白干酒的知名度和美誉度。并采用“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌运作。十八酒坊定位中高端，以40度左右为主，主流价位在100-300元之间，年销售额占整体40%以上。高端衡水老白干主要以1915衡水老白干，古法年份20年和五星系列为主打，公司销售价格80元-300元产品占65%，是最为稳健的“纺锤体”产品结构。

　　另外，公司2013年推出的“大小青花”系列令业界瞩目，主打大众酒价位，2014年销售额即一举突破4亿元，3年内有望成长为15亿元级别的大单品系列，成为公司大众酒深耕的引擎和支点。

　　半年报显示，老白干存货达到15亿元，创历史新高。同时，公司不断加大科研投入和创新能力，大大提升产品品质，一改消费者长期对衡水老白干“低端、高度”的认知。随着京津冀国家战略大发展的启动，给河北省带来几万亿的大规模投资，白酒作为社交的润滑剂，公司将长期受益于此。

　　公司实施混改引进两家战略投资者，一家为北京航天产业投资基金，另一家为业内久负盛名的咨询机构公司，两家公司的持股比例同为4.97%。环河北周边省份市场，没有绝对强势的白酒品牌，但白酒容量可达500亿元以上，市场规模巨大，公司将瞄准环河北省级品牌，展开兼并收购的谈判，明后年或将是关键时期。

　　我们期待公司的三个回归：

　　第一是收入回归，回归到区域强势品牌应有的收入规模，未来3-5年内，在激励到位和预收确认收入前提下，公司将保持30%左右的收入增速，预计2018年达到60亿元以上收入。

　　第二是业绩回归，自2014年半年报开始，公司的毛利率逐渐回归到正常，一直维持在66%左右，而公司净利率仅有1.95%，但行业整体净利率水平在15%左右，对标区域强势品牌洋河、汾酒和青青稞酒等上市公司，以及其他产品产品结构相似的酒企，老白干酒净利率达到20%属正常。

　　第三是估值回归，考虑到公司前期因品牌战略定位和激励措施不到位等因素影响，净利润低位徘徊，无法按PE估值，而按PS估值更为合理，对标其他二三线白酒上市公司4倍PS左右，考虑公司处于高成长期，且混改带来业绩释放的高确定性，给予5倍PS估值，对应2018年收入60亿元，市值300亿元(暂没对外延扩张带来的非确定性估值)。